中国概念股频频遭遇做空潮 应引入透明会计体系
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导读：
以民事诉讼与刑案审判替代市场之手，并不能解决中国概念股的财务疑点。很少有一家好公司能被成功做空，唯一有效办法是弥补跨国监管真空，引入一个适应全球化的透明会计体系 庭审结束后，蓝白竖条囚服里的加拿大籍华裔分析师黄的手铐被打开，他很斯文地吃完了一碗肉丝面
以民事诉讼与刑案审判替代市场之手，并不能解决中国概念股的财务疑点。很少有一家好公司能被成功做空，唯一有效办法是弥补跨国监管真空，引入一个适应全球化的透明会计体系
庭审结束后，蓝白竖条囚服里的加拿大籍华裔分析师黄的手铐被打开，他很斯文地吃完了一碗肉丝面。
2013年9月10日，河南省洛阳市洛宁县法院，36岁的黄迎来了人生中的首次庭审。历经387天的羁押，他的体形明显消瘦，体重由80余公斤降至60余公斤。
检方指控的罪名有二：损害商业信誉罪和非法使用窃照专用器材罪。原告是河南发恩德矿业有限公司(下称河南发恩德)，此案暂无宣判消息。
在扶贫开发重点县洛宁，河南发恩德的地位举足轻重，其母公司加拿大希尔威金属矿业有限公司(TSX&NYSE：SVM，下称希尔威)在纽约证交所与多伦多证交所双板上市，是多伦多证交所综合指数成分股、标准普尔全球黄金(1280.30, -0.80, -0.06%)指数成分股。
2011年9月13日至22日间，黄供职的小型对冲基金EOS Holdings LLC。(下称EOS)陆续匿名发布四篇针对希尔威的做空报告，这些报告的内容被检方认为是“主观臆断”和“捏造”。黄被指控在收集该公司相关资料时起到了“指使”作用。
希尔威方面称，9月13日当天，EOS的报告使公司蒸发掉的市值达到2.3亿美元。
寻找猎物、开展调查、操盘获利，从建仓到交割，EOS净挣274万美元，只用了短短40天；而以“质疑-回复-再质疑-再回复”的正面交手来算，EOS与希尔威仅做了10天对手。此后，是双方长达两年、至今未竟的场外斗争，惊动美、加两国证监部门，加拿大皇家骑警与中国警方，以及中、美、加三国司法系统。
身处洛阳市看守所的黄，生长于武汉，大学辍学移民加拿大，取得金融学位后加盟EOS，之后回国参与EOS中国业务。此间，EOS以匿名报告成功做空多家中国概念股，令华尔街侧目。
波云诡谲的局面下，黄只是棋盘中一子，却牵动多方视线。希尔威董事长冯锐曾在一份情况反映中请求，“希望我政府有关部门联手抓住这些利用虚假材料，专门做空中国概念股的幕后黑手，以及他们在中国的代理人。”
“我们需要告诉分析师，他们不能(在中国)做关于上市公司的调查，否则会被逮捕。”浑水创始人卡森·布洛克(Carson Block)曾对《财经》记者表示疑问，“这向我们展示的是什么样的心态？”
10天，40天，两年，这期间分别发生了什么？
遭遇做空潮
与不少在美中国概念股的“土豪”创始人不同，希尔威的灵魂人物冯锐在加拿大25年，是北美资本市场的老兵。
据媒体报道与公司官方信息，1982年，20岁的湖南衡阳人冯锐自武汉地质学院毕业后，在长春地质学院获得了硕士学位。1988年，在中国地质大学读了一年博士的他主动退学，转而赴加拿大攻读博士学位。毕业后，冯锐曾在当地一家石油研究所短暂任职。1994年，他辞职赴温哥华创业，与合伙人以每股0.05加元的价格，在多伦多证交所买下一家名为Spokane Resources Ltd。的公司借壳上市。
不久，冯锐即利用所融资金回国，进军矿业初级勘探领域，风餐露宿、艰苦备尝。受体制所限，当时的地勘单位资金缺乏，无力参与高风险、高回报的矿业勘探，这为商业勘探留下了巨大的市场。在冯锐的勉力经营之下，1996年公司股价一度涨至4元，未料这一年遇到全球矿业寒冬，股价暴跌，合伙人退出。2000年，经过十股合一股的缩股和修改公司章程，公司更名为 SKN Resources Ltd.。
2004年，冯锐挥师河南，并在洛宁找到月亮沟铅锌银矿，这让该公司从一个以勘查为主的小型矿山企业一跃成为国内最主要的铅银精粉供应商之一。一年后，公司更名为希尔威。财报显示，希尔威在河南拥有四大矿区，其中位于洛宁的沙沟-月亮沟矿区(SGX矿区)为上市公司贡献了70%的销售额。
凭借实业精耕与资本运作的联动，希尔威目前在中国拥有4个生产矿区(山)、8个采矿项目及3个地质勘探项目。
而为此“输血”的重要一环莫过于登陆美国资本市场。2009年2月，希尔威跻身美国证交所(AMEX)，九个月后又进入纽约证交所(NYSE)。2010年12月14日，通过二次增发融资1.16亿美元，每股发行价12.7美元。至2011年4月上旬，股价上触到近16美元的历史高位，此后开始下行。此时，适逢在美中国概念股“做空潮”进入高潮，“中国溢价”神话褪色为“中国折价”。
在希尔威登陆纽交所前四个月的2010年6月，同在美交所上市的东方纸业被第三方研究机构浑水(Muddy Waters)做空，股价暴跌，拉开做空中国概念股的序幕，但当时仍为个案阶段。
直至同年8月28日，财经杂志《巴伦周刊》的报道“当心此类中国输出品”，披露了借壳上市的中国概念股存在的欺诈隐患。此文被认为“吹响了大规模做空中国概念股的号角”，i美股网发布的《中国概念股做空潮研究报告》也将其视为做空潮阶段性分界点。
据这份报告观察，当年11月11日，浑水发布对绿诺科技的质疑致其12月3日退市，此后浑水接着做空中国高速频道、多元环球水务，都引发股价暴跌、退市。同时，分析网站Alfred Little.com(下称AL)、澳大利亚对冲基金Bronte Capital等发起对西蓝天然气、旅程天下、普大煤业、西安宝润等中国概念股的做空，均成功逼迫其退市。2011年4月26日，香橼(Citron Research)发表报告做空东南融通，将战火从借壳上市的股票引至IPO上市的大盘股，并成功使其退至粉单市场。在此期间爆发的支付宝[微博]VIE事件，更加剧了美国投资人对VIE结构的恐慌。
对冲基金围攻
西方不亮东方亮。在美中国概念股风声鹤唳之际，国内宏观经济的趋好、对于金属资源的持续需求以及金属类大宗商品的看涨预期，让各路资本蜂拥而至，这令冯锐踌躇满志。但就在股价上摸近16美元高点之后，市值过10亿美元的希尔威也被寻找“猎物”的各路做空者盯上。
2011年6月3日，针对希尔威股票的卖空数量增加了2倍至3倍。此后不久，路透社发布了关于希尔威的季报收入达不到预期目标的警报，这个被冯锐称为“虚假的”警报于6月6日被撤下。此后两个月，希尔威一个大股东告诉冯锐，浑水正在散布一些不利于希尔威的信息，但浑水一直没有发布关于希尔威的公开报告。
在经历了三个月的市场传言后，2011年8月29日，一封发表在Chinastockwatch.com的匿名信率先发难。这封名为《希尔威可能存在13亿加元的会计欺诈：证明希尔威只不过是又一家中国骗子公司》的匿名信，长达89页，每页背后都有附注。信中指称，希尔威公布的利润与其在中国国内工商申报信息不符，公司所拥有的现金以及公司拥有的矿产品类夸大等。第一项指责就是希尔威向美国证监会申报的净利润为6600万美元，但其在中国国家工商总局年审时报的却是亏损50万美元，两个数字之间存在天壤差别。
匿名信也被同时寄给了美、加两国证券监管机构，以及彭博社、路透社、华尔街日报等主流媒体。在此前后，Bronte Capital、老虎基金、Valliant、Dialectic、安东尼基金(Anthony Management LLC。)、3G、J Capital、蓝山基金等十多家对冲基金都要求电话或面访希尔威。
冯锐收到这封匿名信已经是9月1日，大惊失色的他彻夜不眠，与高管连夜将95页的证据文件上传至公司官网，包括在中国国家工商总局官方网站上的申报信息、所得税纳税申报表、增值税等所有税收缴款书和所有的银行对账单等予以回击。
但时间已经来不及。9月2日，希尔威股价由前一天的8.41美元跌至7.53美元，当天希尔威股票被卖空总数量已达2300万股，而希尔威的总股本为1.7亿股。希尔威不得不宣布成立直属董事会的独立委员会展开自查，并聘请毕马威就公司财务状况展开调查。
试图“洗净脏水”的冯锐奔波于美、加之间，与证监机构、投资人沟通。希尔威也向加拿大卑诗省证监会(BCSC)、加拿大皇家骑警报案，希望查处匿名信的来源。事后的司法查证显示，这封信是安东尼基金所写。
从6月17日起，希尔威开始以7.97加元的每股均价回购自己的股票。至当年9月12日，累计花费约400万加元回购了2318012股股票。此外，9月上旬，冯锐个人以7.87美元的每股均价购买了10万股股票。这些回购行为不同程度促进了股价的提振。
但卖空的基金越来越多。走势图显示，从7月底起，希尔威被卖空的股票数突然放量增长，随着众多虎视眈眈的对冲基金陆续进场，希尔威被卖空的股票数从7月29日的360余万股一路猛增到9月2日的2300余万股。在高峰期，每天参与做空希尔威股票的资金接近2亿美元，按照美国对冲基金做空单个股票的投资不得高于资产额的2%的规定，参与其中的基金规模或许达到百亿美元级别。
在此前做空中国概念股中颇有名气的AL，在9月13日加入战团。
博客网站AL于2010年2月开通，表面的管理编辑是Simon Moore，幕后控制人“里特尔先生”(Mr.Little)的真实身份当时无人知晓。
自9月13日至22日间，AL陆续发表四篇针对希尔威的质疑文章，这成为针对希尔威第二轮攻击的导火索。“但希尔威8月29日收到的匿名信不是我们写的，我们的所有报告都公开发表在AL上，没有寄给任何机构。”时隔两年后，真正的“里特尔先生”、EOS总裁卡恩斯(Jon R.Carnes)对《财经》记者说。
卡恩斯提供的EOS交易明细显示，EOS的100万股建仓是在8月15日，9月23日完成交割。据其透露，在此期间，EOS总收益约为274万美元。
在此期间，EOS既有卖空，也有做多，不时根据市场变化及时调整。但卡恩斯主要的操作，多位于报告发布日。
明暗交锋
9月13日，卡恩斯在AL上发布自己撰写的质疑报告，对占希尔威销售额七成的沙沟-月亮沟矿区提出八点质疑：
——自2008年起，没有独立的第三方地质学家考察过该矿区的储量。提交给加拿大证监部门的NI43-101技术报告与提交给美国证券交易委员会(下称SEC)的40-F报表，很大程度依赖于希尔威管理层提供的数据及资料写就，可信度存疑。NI43-101技术报告与40-F报表披露的该矿区的产量、品位和资源量，与河南省国土资源厅矿山资源储量动态检测报告中对应的估算数据矛盾。
——分析师将捡到的沙沟矿矿石送检，结果显示其银金属含量很低，仅为每吨30克，与NI43-101技术报告每吨407克的均值相差甚远。
——河南发恩德持有洛阳永宁金铅冶炼有限公司(下称永宁金铅)15%股权，后者是前者2010年度的最大客户，但这两点都并未在希尔威2011年的40-F报表中体现出来。此外，永宁金铅在融资尚未成功、还未正式开始生产时，就向河南发恩德购买了2.81亿元的铅、银精粉，形迹可疑。另一家大客户河南济源中色公司的真实情况也令人生疑。
——河南发恩德的5%股权，在拍卖中被以一折的价格贱卖给关联公司河南鑫相融投资有限公司，但希尔威从未对外公布这笔交易。
——希尔威从冯锐亲属处购得的扬子金矿，在六个月内给其亲属带来了1500%的回报。
报告中的照片和所附22个文件证据显示，这篇文章的写作显然是派员多方调查的结果。希尔威当天股价由前一天的7.84美元跌至6.3美元，跌幅达19.6%。报告发布后，卡恩斯本打算卖空所持80万股希尔威股票，但由于浑水在Twitter发布消息宣布卖空，他改以6.62美元的均价将80万股股票平仓。此前，整个市场都在传言，浑水将发布对希尔威的沽空报告，市场上对希尔威的看空股票数量达到历史高位，看空的预期已然形成。AL报告的发布后，浑水在自己的twitter上突然公布其持有希尔威股票的空仓，当天的日交易量由此前的两三百万股飙升至3500余万股，其中2200万股左右为卖空。希尔威声称，当天的股价损失2.3亿美元。日后，这也成为EOS分析师黄被起诉的依据之一。
面对准备充分的来者，希尔威不敢怠慢，次日发表回应：
——从希尔威的子公司获得的收入已经向中国政府支付了1.166亿美元的税收，中国政府的纳税记录可以作为证据，并向股东回报了1.52亿美元的分红。这些记录在案的收入是与矿产的产量相对应的。
——中美报告之间矿石品位的差异，缘于政府的动态勘探报告的截止日为2005年5月之前，之后发现和勘探出来的矿脉所包含大量的矿石产量没被国土资源局要求上报，所以实际的矿石产量、品位和动态勘探报告之间有差别。——永宁金铅的关联关系已经披露，与该公司相关的销售，是与纵向一体化的盈利模式相关的，河南发恩德已经收到了该公司的所有销售款项。
希尔威的回复被市场所接受，股价随之回升。对于报告独立性存疑、贱卖5%股权和冯锐亲属关联交易的质疑，希尔威并未直接回应。AL对此并不满意，在19日发布第二份报告，除了继续追问前述问题，还进一步质疑：
——河南发恩德股权结构：希尔威全资控股的威克多矿业有限公司持股77.5%，河南有色地质矿产有限公司(下称河南有色)持股22.5%。根据河南有色2009年、2010年经审计并盖章的财务报表原件计算出的来自河南发恩德的投资收益，与河南发恩德公布的数字，差异率达524%。据此，他怀疑河南发恩德的利润被夸大了5.2倍。
——针对希尔威将中美报告间的差异解释为时间轴不同，卡恩斯调取2004年希尔威的NI43-101报告与2005年提交国土厅备案的资源量详查报告相比，指出二者存在矛盾。
——通过20天不间断对河南发恩德的磅房过磅卡车的拍摄，发现其产量比2011年6月30日公布的产量减少43%。
——其最近一次独立的金属含量检测是在2005年做的。EOS分析师采集了更多的沙沟矿石样本并做了第二次检测，结果显示，银含量仅每吨5克。其第一次检测结果为每吨30克，均大大低于每吨407克的披露值。
希尔威于20日再次回应：
——中加之间的监管规则和技术标准有差异，像河南发恩德这样的私人公司，不需要像在加拿大的上市公司一样披露；两国的数据也很难直接拿来比较。
——根据NI43-101标准，希尔威作为生产者，资源的技术报告并不需要独立的第三方来审阅。在生产数据方面，希尔威在财务报表中提交的数据已经经过加拿大安永的审计，并没有被质疑。
——关于银含量检测，希尔威直接质疑检测者的资质，并质疑检测人员的采样资格与样本量。
关于5%股权贱卖，希尔威解释，由于是定向转给关联方，故转让价格是按照账面价值而非真实估值计算。
——扬子项目六个月1500%的收益，是以项目公司注册资本为基数计算，这是错误的，因项目的实际价值远大于注册资本。该笔交易已被独立董事委员会批准，且已披露。河南发恩德5.2倍的利润差异，河南有色转了70%的利润到河南有色金属第一桥公司(HNGMR's 1st Bridge。)，后者是河南有色的子公司。
——针对AL报告根据卡车数量乘以载重量来推算产量，希尔威回应，实际生产中，卡车都是超载运行。
关于这一轮的交锋，希尔威的回应再次赢得了市场的信任，股价再次上涨。“市场就是这样，只要你迅速回答了，稍微有点认真的东西，他们就接受。”EOS分析师魏海章表示，“虽然在我们看来，希尔威并没有解释清楚。”
21日，AL就河南有色第一桥公司继续追问：如此重大的利润转移，希尔威的管理层却从未披露。即便在质疑之下披露，也未提供公司正规的法定名称，以供公众核实其存在、所有者及财务报告。而AL对河南有色、河南发恩德所有者记录的彻底调查，并未发现存在第一桥这个公司。
22日，希尔威的股价由前一天的7.13美元跌至6.82美元。当天，AL趁热打铁公布了第三份检测报告：“以前我们的样品量太小，连我们自己也觉得不是科学的比较。”AL把采集到的样本量大很多的第三份样本送往河南发恩德的同一检测机构河南有色金属地质勘查总院，得到的银含量结果为每吨275克，这与每吨407克的披露值仍有不小差距。且AL的三次检测，是2005年以来唯一的独立检测，希尔威管理层至今未提出反驳。
经过两个回合的交手，希尔威方面对后两次追问不再回应。2012年8月3日，在希尔威第一季度电话会议上，面对分析师对于SGX矿石品位的追问，冯锐回答：“每吨大概295克或300克。”
分析师如何调查
希尔威进入EOS的视野，是在2011年6月，当时造假中国概念股已大面积暴露。在多伦多证交所上市的嘉汉林业刚被浑水做空，后退市，EOS的分析师顺势研究其他在该交易所上市的中国概念股，直至发现矿业企业希尔威。矿业投资因为专业性强，故而造假率较高。在加拿大，1997年的“世纪黄金勘探骗局”，曾让市值最高曾达68亿加元的初级勘察公司Bre-X公司一夜蒸发，不少投资者倾家荡产。
阅读NI43-101技术报告时，EOS的分析师发现，从2006年的报告起，占希尔威销售额七成的SGX矿区(即洛宁沙沟-月亮沟矿区)的矿石样本采集，是由河南发恩德的职员完成的；所采样本在河南有色金属地质勘探研究所检测完毕后，相关数据被送往温哥华，再由两名地质学家编制技术报告。该研究所隶属于河南有色金属地质矿产局，而后者又是河南发恩德的二股东河南有色的上级单位。
在拜访报告的作者、两名独立地质学家Chris Broili 和Mel Klohn之后，分析师发现，后者没有进行公司注册，仅有这两名员工。两名地质学家不懂中文，他们在交谈中承认，最后一次去SGX矿区是在2008年。
EOS相信，自己发现了另一个可疑目标。7月，卡恩斯与EOS亚洲区分析师黄，告诉分析师魏海章与兼职调研员刘华杰，正式启动对希尔威的调查，“获取一切有价值的信息”。
对于矿业企业，对投资决策“有价值的信息”无非矿产的储量、品位与产量。黄、魏安排刘华杰去矿区看看，寻找线索。
SGX矿区与外界被一个巨大的水库阻断，进入必须乘坐轮渡。为了获得SGX矿区的运输量，卡恩斯从美国寄来专业相机，刘华杰将相机用铁丝固定在渡口和磅房附近的树上，并设置成每10秒钟自动拍照的方式，先后三次进行不间断拍摄，时间长达20天。
期间，卡恩斯让黄、魏给刘华杰打电话，让刘华杰去SGX矿区和其他矿区捡取一些矿石作为样本，但刘觉得此举风险过高。黄、魏想了一个折中办法：让刘华杰在磅房附近守候，趁机在等待过磅的矿车上尽量多采集样本。刘华杰采集了三次矿石，部分从矿车上获取、部分为看到矿石从来往的矿车上滚落时捡拾，另有小部分是从矿车的必经之路上捡拾。
魏海章从未到过矿区，他负责非现场部分的调查。魏曾成功揭露多家造假企业，深谙调查问题公司经营状况的基本思路：比对企业在国内的报备数据与海外的披露数据是否一致，盯住可疑的关联交易及公司利润流向。
基于以上思路，魏海章设法从洛阳市国土资源局调取了SGX矿区的资源储量动态检测报告。魏否认自己用非法方式获得了报告，他对《财经》记者表示，“我委托的律师拿着介绍信去国土局，要求调取报告，就这么简单。”
根据希尔威披露的河南发恩德的大客户名单，魏海章一一实地走访并调取企业工商档案，借以了解这些公司的经营状况。
在国内获得的取证材料，被发给远在加拿大的卡恩斯，后者将这些素材撰写成质疑报告。
企业对这类不怀好意的调查充满敌意。“毕马威的审计证实了我们的财务没问题，而产量是可以根据营收和价格倒推的，产量怎么可能做假？”2013年10月26日，在与《财经》记者的电话沟通中，冯锐依然难掩愤怒，将AL报告比作“文革大字报”，“你能不能也帮我质疑质疑他们？他们跑到我们矿区来装摄像头，这也叫言论自由吗？”
但对于股市投资者而言，这类职业“找碴”人的存在，客观上也起到了外部监督的作用。在AL报告发布后三个月的12月29日，希尔威宣布，更换检测SGX矿区的两名独立地质学家，改聘更具权威性的加拿大AMC矿业顾问有限公司(下称AMC)，“这有助于减轻在2011年流传的第三方匿名指控所带来的疑虑”。
冯锐介绍，当时证监机构提供了一份包括七个候选检测机构在内的名单，希尔威的独立委员会选择了其中的AMC。
市场是公平的。2011年10月24日，希尔威终于收到了毕马威出具的法务报告。8月29日匿名信提到的财务问题，在毕马威的审计中都得到了澄清，希尔威的股价随之反弹至接近10美元。
调查做空希尔威的机构，显然不止EOS一家。“就算在毕马威报告出来以后的11月1日，我们还是接到了很多莫名奇妙的电话。”冯锐回忆说。
希尔威官网披露称，11月1日，一个名为Peter Li的人，声称代表一家美国的投资基金，用广东的电话号码给河南发恩德打电话，语言“古怪而富有侵犯性”，希尔威判断他试图利用可伪造的信息，一些断章取义的录音对话来攻击公司。
同月，希尔威一位采矿工程师在北京办公室收到行业咨询公司Guidepoint Global, LLC。新加坡办公室工作人员的几封电子邮件，这位自称“韩明”(Han Ming)的人邀请采矿工程师为他们工作，待遇是每小时2000元。韩明在信中写到，他接到了一个为美国对冲基金工作的分析师Soldo Marko的请求。韩请求这位工程师接受Soldo Marko的电话访谈。
猎物的反击
“他们散布虚假传言，抹黑公司名声并进行市场操纵，但他们逃避了承担相应的责任。”在一封致股东的公开信中，冯锐表达对匿名报告发布者的痛恨，他曾对《财经》记者表示，“Fight to death(战斗至死)！”
希尔威的高调反击始于9月22日，其将做空机构在矿区安装摄像头、获取公司经营资料的证据交给纽约州高等法院，并以名誉侵权起诉AL、Chinastockwatch.com等，索赔1亿美元。
根据美国法律，该诉讼赋予了希尔威的律师以纽约州高等法院名义，向证人发出调查传票的权利。
在被希尔威起诉的同时，AL身陷另一桩司法纠纷——由于曾被其做空的德尔电器起诉，AL刚于8月30日通过电子邮件收到纽约州最高法院的传票。两家同被AL做空的公司很自然地走到了一起。事后来看，希尔威决定与德尔联手，并不明智。德尔于2013年1月11日从纳斯达克[微博]市场摘牌，在转至OTCBB市场交易当日，股价暴跌84%。
据冯锐当时对《南方周末》讲述，当年9月底，冯锐第一次从德尔方面听说EOS。德尔透露，当年3月9日，一位关注德尔的分析师收到一封发自“snappydogster@gmail.com”的邮件，邮件中一份由AL撰写的看空报告说“德尔电器是一个骗局”。
通过对“SnappyDog”这一关键字的网络搜索，德尔雇请的侦探追查到43岁的美国加州男子Joseph Ramelli。再根据一份2008年的新闻稿和Joseph Ramelli的邮件地址，查到此人为EOS工作。
EOS的官网显示，其在成都拥有办公室。这个细节令冯锐忽然联想起根据做空报告，AL曾将矿石样本从希尔威的河南矿区拿到位于成都的某地质检测中心去送检，从而推测AL的人也常驻成都。
当时在接受《财经》记者采访时，冯锐介绍了希尔威的调查情况。2011年3月29日，AL通过美通社以AL名义发布了由IFRA(International Financial Research & Analysis Group)撰写的一篇致西安宝润独立董事的公开信，质疑公司运营情况的真实性。6月15日，西安宝润从纳斯达克被转至粉单市场。
当年12月21日，美通社向希尔威在美国的律师提供了此信息相关情况，为此次信息发布付费的是密歇根州一位名叫南茜(Nancy Heilig)的73岁老人。
南茜留下了两个电话，一个为香港号码，另一个是加拿大温哥华号码。网络搜索结果显示，香港号码是IFRA的联系人黄宏发(Andrew Wong)在IFRA网站所留的联系号码。IFRA与AL关系密切。在针对西安宝润的质疑中，报告及视频均来源于IFRA。
希尔威人士在南茜的家中见到了南茜，得知她的儿子曾·黑里格(Zane Heilig)为EOS在温哥华办事处的经理。在EOS温哥华办公室的前台，希尔威有关人员索取EOS总裁卡恩斯本人的联系方式，他们得到了一个温哥华的号码，这正是南茜留给美通社的温哥华号码。德尔的美国律师与AL就诉讼事宜进行了邮件往来，发现AL公司网络服务器的大致范围，并进一步确定其IP，而该IP地址的拥有者也正是卡恩斯。
花费数百万美元、动用包括调查律师、前FBI探员在内的力量追踪数月，冯锐最终发现，做空希尔威的匿名对手竟然就在同城。从毗邻温哥华港的希尔威办公地出发，驱车40分钟即可到达EOS的温哥华办公地。
希尔威向纽约州高等法院提交诉状的同时，在国内的河南发恩德也于2011年11月17日向洛阳市公安局报案。
刘华杰在将矿石样本向河南地勘检测部门送检时，被摄像头拍下来了相貌。此外，他还在矿区一家宾馆住过不短的时间，而矿区地处僻壤，宾馆并不多。这些线索很快被警方掌握。同年12月16日，洛阳警方赶赴刘华杰在西安的住所，但刘正在外地。办案警察给其发短信，称欲就一起故意伤害案件了解情况，于18日赶回西安的刘华杰被控制。四天后，赴刘华杰家中探访的魏海章亦被拘。黄则被列为网上通缉对象，于12月28日在首都国际机场离境时被抓。“对希尔威的调查和采证是我和刘华杰完成的。”魏海章称，“黄就是研究分析报表，电话里布置一下工作，安排完自己就度假去了。”
刘华杰被抓次日的12月19日，卡恩斯在AL发文称，“今后本网站只刊登试图不断通过威胁、绑架或法律诉讼迫使批评者闭嘴的中国公司的研究报告”，“如果希望阻止网站的进一步调查，需要停止‘冗长而无聊的法律诉讼’，并‘放过撰稿人’。”
诉讼与调查
在找到EOS后，2012年1月9日，希尔威向美国纽约州高等法院递交了新的起诉书，追加EOS、卡恩斯、黑里格、黄宏发以及IFRA作为被告。
希尔威当时希望以此顺藤摸瓜，抓出其背后的对冲基金。据其事后查证，除了EOS，至少还有安东尼基金、浑水、绿洲基金、Balizar Inc.、Quantum Asset Partners、Gems Capital Management六只对冲基金参与做空，这些基金无一例外地被列入被告名单。在一份举证清单中，希尔威向纽约高等法院提供了一些电话号码和地址，供法院调查与这些人有关的在香港、美国、加拿大、开曼群岛等地开设的证券账户，以便查出在2011年5月至9月之间，卖出超过2000股希尔威股票的账户、购买卖空期权的账户。
卡恩斯向法庭提交了一份书面报告，指控这些证据是通过非法渠道取得的。他在报告中举例称，清单上的一个电话号码，是自己家的飞行常客账号；清单内的EOS成都办公室地址中错将“栋”写成了“东”；另一个上海地址则多了个“靠陕西北路新会路”的尾巴，是因为自己不懂中文，便于出租车司机认路。种种迹象指向一个事实：这份清单可能来自于已被洛阳警方逮捕的黄的电脑。
希尔威否认线索来自洛阳警方，此后撤销了举证申请书。加拿大皇家骑警也就此情况向卡恩斯做了取证。
纽约州高等法院于2012年8月裁定，做空者的攻击文章是“陈述观点”而不是“陈述事实”，受美国宪法关于言论的保护，驳回希尔威的起诉。不服判决的希尔威一度决定上诉，但最终放弃。
对希尔威更为不利的，是被指资助警察的办案经费。2012年5月8日，已取保候审的魏海章，来洛阳市公安局拿护照。魏提供的视频显示，他来到经办此案的第五大队警察冯艺的办公室，并趁冯艺出门之机，用手机拍下了冯办公桌上的一堆交通、住宿发票，行程与办案轨迹吻合。这些发票的抬头均为河南发恩德，其中一张该公司费用报销单写明“飞机票费”“29999元”，上面有希尔威中国区副总经理王梅的签字。
在与《财经》记者的电话沟通中，冯锐称这些票据是“伪造的”。但此后借道东南亚逃至英国的魏海章，将视频与照片寄给卡恩斯。卡恩斯陪同黄的父亲以此为据，向加拿大皇家骑警报警称，希尔威以行贿方式借力外国警方拘禁加拿大公民。
“如果一个行为在加拿大是犯罪，就算这个行为发生在加拿大以外，那他都是等同于在加拿大犯罪。”2013年4月，加拿大皇家骑警警司Eric Mattson接受该国媒体《环球邮报》采访时表示，希尔威案的初步调查“可能会也可能不会”进入正式调查阶段。卡恩斯称，该案目前已进入正式调查阶段。报道透露，SEC已重启对希尔威的调查。这篇文章发表的4月2日，希尔威股价由3.88美元跌至3.5美元，跌幅近10%。
《财经》记者获知，在2013年9月10日的黄案庭审中，此事被纳入了庭审环节。此外，魏海章已将前述证据寄给国内对口监管部门，并实名举报，其举报已进入相关流程。
这场持续两年的博弈，从一开始就在SEC的视野之内。2011年10月27日，希尔威在纽约高等法院起诉AL的一个月后，SEC向希尔威出具正式调查函，表示正式立案调查希尔威与被其起诉的卖空者之间争斗的所有细节。
希尔威将两名独立地质学家换成更为权威的AMC后，AMC于2012年6月13日出具了2011年度矿山储量报告。AMC报告显示，SGX矿区的资源总量为64470000盎司。而在此前一年由两名独立经济学家出具的2010年度报告中，资源总量为119711142盎司。短短一年间，该矿的资源总量下降了近半。
冯锐对《财经》记者解释，根据加拿大地质规范的国家标准NI43-101，资源总量是探明量、探清量和推断量之和，其中推断量存在较大不确定性，资源总量的减少部分主要是推断量，如果单看探明量，反而是增加的。《财经》记者查阅，前后两份报告的探明量分别为12459666盎司和19810000盎司，增长59%；推断量分别为76018088盎司和15880000盎司，降低80%。
SEC的目光，始终未离AL报告对希尔威提出的质疑。希尔威在AMC就任后，一改以前将四个矿区的矿石品位、开采成本、产量和销售总额分开披露的方式，改为取平均值，外界无从看到每个矿区的数据。
SEC于2013年4月11日致信希尔威，要求其继续披露每个矿区的铅锌银的销售总额。SEC又在7月5日再次致函该公司，指出其矿山的开采成本的披露方法大大扭曲了其实际成本。
受行业大环境、业绩下滑与做空者打压股价等因素影响，希尔威股价由鼎盛期的近16美元跌至5美元以下。冯锐认为公司的股价被低估了。希尔威宣布，计划在2013年2月1日至2014年1月31日期间，回购850万股普通股，占总股本的5%。
做空者的逻辑
EOS为何不像浑水、香橼一样以实名示人？
卡恩斯向《财经》记者解释称“为了安全”。与很多做空中国概念股的对冲基金不同的是，EOS在中国有常驻分析师。在调研企业的“前线”上，常有分析师被打、汽车被撞等现象，不乏找到EOS位于国内的办公室威胁者。为了躲避潜在仇家的追查，他在AL发表看空报告时，都以IFRA名义。
“我主要的投资对象为中国企业，既有投资做多的，也有卖空的。”卡恩斯说。2004年起，EOS对23家中国公司进行了累计4130万美元的直接投资，既有二级市场的，也有私募股权投资。在二级市场，经过调查分析后，EOS的分析师会给所持股票一个合理估值范围，低于该范围的就做多，高于该范围就卖空。
卖空作为一种交易机制，与做多相对应，本无贬义色彩。为全球金融服务企业和财富百强公司提供法律服务的美国斌瀚律师事务所(Bingham McCutchen LLP。)律师刘若珂介绍，“卖空机制可以对冲长期风险，给市场增加流动性、提高定价效率。”
让中国概念股陷入集体噩梦的“恶意做空”，指对冲基金先建空仓卖出股票，然后发布沽空报告打压股价，之后低价买回股票以赚取价差的投资行为，以高风险、高收益著称。
与对上市公司从严把关的A股不同，美国的资本市场相对“宽进严出”，这种做空机制兼具投资与惩罚造假者的功能。“在公开市场上，你能做的最好的投资是做空欺诈。”浑水创始人卡森·布洛克曾对《财经》记者表示。
雪球网创始人方三文并不认可“恶意做空”的概念。“做空无所谓善恶，如果有恶意做空，那有恶意做多吗？”他反问。
“如果要发表负面文章，前提是你的观点和证据必须确保是真实的，只有这样市场才会产生反应，否则你的消息会被忽视。”加拿大安大略省证监会执法部门前主管约瑟夫·格洛里亚(Joseph Groia)介绍，华尔街有上万名专业分析师，如果发表了虚假的信息，会引起市场暂时性的股价下跌。但是整个市场会对这些信息进行甄别，如果发现作假，股价会马上反弹回去，导致做空者爆仓、血本无归。
“这就是市场的力量。这不是任何一家机构可以控制和左右的。”格洛里亚表示。此外，以欺诈方式来做空，做空者会付出惨重代价，例如被诉、被监管机构调查和招致巨额赔偿。
虽然对冲基金做空中概股不乏“误伤”现象，但方三文仍认为，“没有一家好公司能被成功做空。”他举例说，奇虎360曾被包括香橼在内诸多机构做空六七次，都没有成功。
如今身陷信任危机的中国概念股，曾经是美国资本市场的明星。2009年，在美上市的中国公司，股价平均涨幅高达130%，其中有五家涨幅超过1000%，在美IPO的中国公司数量占到美国全年IPO企业总数的17%。中国概念股在当时哀鸿遍野的美国股市一枝独秀，成为美国基金经理们的“救命稻草”。i美股“中概30指数”从2010年6月29日收盘的765.58点攀升至2011年4月29日收盘的1266.02点，累计涨幅高达65.37%。
“美国投资者购买中国概念股，希望股价上升，他们相信投行、审计、律师、独董等资本市场的看门人能够保护他们。”卡恩斯说。但自从2009年以来，他逐渐发现，这个风控链条并不可靠。魏海章介绍，很多借壳上市的小盘股形迹可疑，往往第一年业绩很好，第二年持平，第三年下调盈利。“钱圈到手后就下调盈利，造成股价下滑，把投资者套牢。这类问题从2009年、2010年开始出现。”魏说，当时EOS投资的一家企业被别的基金做空，持有的股票就被套，直到两年后该公司私有化以后才解套。此外，EOS还重仓了很多中国概念股股票。
当时，魏海章经常受邀为一些美国投资者做尽职调查，种种乱象让他目瞪口呆：有的查阅工商档案后发现，公司早被卖给了别人；有的调出税务档案，发现国内报的亏损，在国外却报盈利上千万、上亿美元；有的去实地一看，工厂停工，进出的人员稀稀拉拉，车辆几乎没有。
利用熟悉中国的信息优势，卡恩斯于2010年2月开通AL，将魏海章们的实地采证撰写成报告并以“里特尔先生”之名发表，做空中国概念股公司。
“我对中国概念股企业没有恶意。”卡恩斯表示，“我长时期投资这个领域，见过了太多的谎言和欺诈，这种欺骗由于语言和地域阻隔而蔓延。做空给了投资人力量，给那些夸大价值或者财务造假的公司以惩罚。”
AL曾公开发文指控西蓝天然气、中国能源技术等七家中国概念股公司涉嫌欺诈投资者，导致七家公司退市或退至粉单市场，遭到SEC指控欺诈，多家公司CFO、外部审计、独立董事辞职。另外六家被其质疑的中国概念股公司如中国绿色能源、泓利煤焦等，有的是退市、有的承认了事实、有的在被SEC调查内幕交易。
针对同一公司“先做多，后做空”的质疑，卡恩斯表示，EOS仅做空过一家自己投资的企业，但当时的尽职调查主要是投资伙伴做的，EOS发现问题后，转而卖空了其股票，但没说过该企业是欺诈。“在一个健全的资本市场，卖空股票与购买股票一样正常。”魏海章说。
“美国法律并不能执行在中国公司头上，这种法律体系的缺陷导致当中国公司给投资者以不可能的好业绩时，即便真相被揭穿，也不会面临任何处罚。”卡恩斯总结说，“要彻底解决这个问题，我们需要跨境审计和跨境监管的实施，中国公司需要对夸张的财务数据负责，美国的看门人们需要对没有保护他们的投资者负责。”
“出于国家信息安全的考虑，或者不对外公开中国企业股权结构，这些都导致投资者对中国企业的治理情况缺乏信心。”美国公众公司会计监管委员会(PCAOB)主席詹姆斯·多蒂(James Doty)告诉《财经》记者，中国政府一直不愿意向PCAOB和其他监管机构提供中国概念股审计报告的审计底稿，虽然双方就执法问题上已取得了一些进展，“但如果我们不能获得中方批准而进行检查，终会有一天，中国会计师事务所不能在PCAOB注册，这些事务所也不能对任何在美国上市交易的公司出具审计意见报告，这是最坏的情况。”
多蒂希望，中国新一轮改革方案实行的时机，可以结束这种僵持状况。
【作者：《财经》记者 张鹭 曲艳丽 金焱 实习生 赵碧华 】
责任编辑：小编
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